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近日，中登公司發布《關于信托產品開戶與結算有關問題的通知》，明確信托公司可自行開立證券賬戶參與證券交易，或按照市場化原則，自主選擇委托基金公司專戶理財、證券公司定向資產管理計劃參與證券交易。暫停三年的信托賬戶終于“再現江湖”，政策松綁對于陽光私募的銷售究竟影響幾何？

陽光私募轉型有限合伙

傳統的非結構化陽光私募的發行依托于信托平臺，因此暫停信托賬號對于其發行來說的限制和影響比較直接。由于暫停了所有信托公司的證券投資開戶申請，依靠信托平臺發行產品的陽光私募只能仰賴存量賬戶。僧多粥少的局面，使得陽光私募在發行新品時處于被動位置，需承受比原先更高的信托費用，甚至可達每年數百萬元。對于弱市之中的陽光私募來說，發行募資已經不易，再加上高額的信托管理費，很多陽光私募出師未捷身先死。

由2009年信托賬號暫停之后的私募發行量可見一般。好買基金選取了2009年以來的陽光私募（非結構化）和創新私募（這里主要是指采取區別于傳統多頭模式，投資于衍生品市場或者帶有做空策略等投資模式的私募產品）的發行量，發現兩者呈現相反的走勢。隨著陽光私募（非結構化）的發行量逐漸減少，創新型私募的發行量則逐年增長。2009年創新型私募的發行量為零，陽光私募（非結構化）則發行了180只產品。在市場火熱的2010年，創新型私募成功發行產品13只，而陽光私募（非結構化）則在當年達到了近3年來的發行峰值，全年發行產品324只。市場自2011年進入下行通道以來，陽光私募（非結構化）的發行也隨之進入寒冬，去年全年發行243只產品，而今年以來的發行量尚未超過百只。與此相反，去年創新型產品共計發行74只，數量穩步攀升。

由于信托賬戶的限制以及投資標的的限制，不少私募公司選擇了有限合伙的形式。采用純有限合伙企業或者有限合伙套信托形式的基金產品不會占用信托賬戶。通過有限合伙套信托的模式來發行基金可以避免開立需要投資二級市場股票的信托賬戶，從而在募集和賬戶這兩方面都具有一定優勢。再加上有限合伙模式下對于投資的品種沒有限制，可以投資二級市場股票，也可以參與一級市場投資，包括定向增發。同時，多層嵌套的有限合伙模式可以有效改善期貨投資的限制，因此這種模式正在逐漸成為創新私募的新寵。

賺錢才是硬道理

此番信托產品開立股票賬戶的重新開放對于陽光私募來說無疑是一大利好消息。隨著信托賬戶的放開，信托賬戶會得到明顯補充，供給量的增加可以降低信托管理費用，有助于降低私募基金成本。私募產品，尤其是傳統的、非結構型產品的發行艱難情況會得到一定程度緩解。

據了解，不少陽光私募對此次賬戶開閘表示歡迎。鼎鋒資產董事長張高認為信托可以開戶將對股市形成利好。在他看來，雖然現在信托公司短期面臨一定的費率調整，但從長遠來看，有利于證券產品數量提升，對陽光私募和信托公司來說是雙贏的局面。東方港灣任職董事總經理但斌表示，信托費用的降低將減輕很多私募機構的負擔，使私募和其他資產管理機構站在同一起跑線上，這體現了市場公平競爭的原則。

不過，陽光私募的生存空間是否能就此打開還需要看私募本身的賺錢效應。2009年陽光私募，陽光私募（非結構化）正處于一個發行的高峰期。當市場火熱時，陽光私募為投資者賺取了不少收益，當時即使費用有所提高，投資者為了能夠獲得收益，也愿意支付這部分提高的費用。而市場從2011年開始便進入下行通道，特別是一些陽光私募遭遇清盤，投資者的熱情和耐心正在被逐漸消磨，此時若再輔之以相對較高的管理費用，私募新產品的發行變得越來越困難。

信托開立證券賬戶的放開，在提高信托作為陽光私募的發行平臺其服務水平的同時，也帶來了信托費用的降低，但這最多只能起到催化的作用。只有產品和市場體現出一定的賺錢效應，信托費用的降低才能真正加速陽光私募產品的發行。經過了近兩年的弱市，傳統的陽光私募正在經歷一個難以避免的瓶頸期。窮則變，變則通。去年銀監會開放信托產品可以參與股指期貨的投資，給私募基金創新轉型開啟了一條新的途徑。隨著證券賬戶的放開，股指期貨、商品期貨和轉融通等金融工具陸續豐富，私募的各種策略也能不斷創新，對于對沖基金的發展將是一較重大的助力。

對于投資者而言，信托賬號相對于有限合伙信托平臺的產品架構更為簡單，因此未來會有一些私募重新回到信托平臺發行產品。傳統策略的投資者將面臨更多的選擇。此外，投資者除了關注傳統策略陽光私募之外，還可以關注創新型私募。對沖市場的發展是大勢所趨，此次被松綁的信托，很可能在不久的將來涉及各種創新策略。